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這些年,承包商轉型投資商要踩的坑 - 拉美篇

來源:中國擬在建項目網    (2020/3/25)
  一

  中國承包商在拉美綠地業務的困難

  海外投資綠地項目,需要東道國具有一定的發展水平和配套法律財稅制度。從這個角度,拉美的條件似乎遠強于東南亞、南亞、東南非。然而,中國承包商在拉美開發綠地投資項目卻一直不盡如人意。

  即便在主權貸款的黃金時期,拉美業務也主要集中在F4地區。隨著大宗商品價格下降、主權借貸上限迫近,F4國別的業務下降、中國承包商對主權貸款機會競爭慘烈。舒適區域被蠶食,承包商的拉美投資轉型迫在眉睫。

  二

  中國承包商投資拉美的難點

  1

  難以依賴國有金融機構傳統拳頭產品

  國有承包商的競爭力不在于承包價格便宜,而在于國有金融資本的兩大傳統拳頭產品(兩優貸款和中長期信用保險)的支持。這兩大產品在拉美多數國家難展拳腳。兩優就不說了(因為給口行抱怨了也沒用)。瞎說下信保保險品種不甚匹配拉美業務需求。

  先說banker最愛的違約險。拉美國家的投資項目,存在大量的次主權擔保、或國有企業可用性支付。一些省市政府、國有公司、壟斷機構都有了可投資性評級,甚至超過了不少亞非國家的評級,如何再要求其擔保事項必須滿足特定、僵化的違約險要求呢?雖然信保對次主權、壟斷國有企業信用做了大量“應保盡保”工作,但業內人都知道非財政擔保的違約險真正落地的難度。現實當中瘦死的駱駝(財政上已經破產、但國別限額尚有政策余量的主權擔保)確實比馬大(沒有僵化主權擔保要求但財務狀況可融資的主體)。

  其次說基本政治險。是相對好賣點,可抱歉,一些好的國別(比如秘魯)的融資市場對戰爭、征收、匯兌限制沒有保險需求,頂多需要些罷工和恐怖襲擊保險。

  再次說說信保(相對于多邊保險)的另一大強項:中長期項下的商業險。承包商盼望著真正判斷商業還款來源風險;盼望著多多增加非硬通的拉美當地幣的中長期保險。

  2

  單純降價死磕承包價格使不上力

  無論是私人發起讓政府感興趣,還是招標投資人硬碰硬打分,都是對承包商整合集成風險分擔模式、融資模式變換、融資成本、投資收益率要求、施工成本、運維成本等因素的能力考驗。

  這一項是承包商換位為投資人后自己思路和能力的問題,多數辛酸淚,化為一個excel。單純拼承包價格低價競爭在拉美使不上力了。

  舉個例子,Riskmatrix里一項關鍵風險分擔推給政府方,此時被迫大幅降低承包價格和收益率,值不值?部分利潤換來了融資關閉和穩定收益可預期性增加,要看所在拉美國別的融資難度和投資人內心的風險偏好。

  反過來說,玩順了的承包商投資人,如果風險分擔模式和政府負擔方式對政府有吸引力,私人發起得來的項目,利潤在承包利潤和股東收益之間的轉換是相對靈活的(受限于銀行要求的償債備付率)。這種靈活來源于承包商自己投資時的綜合處理能力,是單純低價競爭的承包商和單純追求投資收益的財務開發商都不具備的。

  3

  融資玩法自成體系

  銀行融資方面,拉美地區有限追索的項目融資方式成熟:本土化的外資銀行既可以接受建設期有限追索,也可以接受無ECA擔保違約險的運營期風險(可以想象,國內PPP哪家中資銀行還買我黨的違約險)。對比看,國內銀行張口就來的建設期全面還款擔保、ECA風險敞口擔保,自己都不好意思說出口了。

  此外,華爾街對拉美國家的滲透根深蒂固,承銷商可以協助拉美項目從北美債券市場進行歐洲美元債券融資,解決大額項目的債務融資需求。拉美多國的國內債券市場也比較發達,不少東道國都有當地幣計價債券融資的可能性。多樣化的當地幣債券可以穿透東道國通脹風險,足以讓投資人笑看中國金融資本的兩大頭疼癥狀(東道國通脹和匯率風險)。

  綜上,自稱玩法的拉美當地融資體系,對國有承包商的要求就很高了。要求搬磚的企業要有會穿袖扣的國際融資團隊,懂得溝通當地融資體系、懂得提出合理化要求。這可不是BOQ里多虛出一些融資費用那樣簡單的事情。舉例說,CHEC的代表作牙買加高速公路BOT項目中,三井受聘做財務顧問,發行了當地債券匹配銀團貸款融資。

  4

  中方承包商對IRR的認知不匹配市場

  也許承包商習慣了主權貸款黃金時期的收益,項目部的畢業新生都年薪百萬;也許干慣了非洲國家EPC利潤覆蓋投資額,額外還能有小20%股權收益率的項目。現在來到拉美國家干綠地投資的承包商發現,自己ENR排名前幾十還要被當地投資合作伙伴挑來挑去,帶資本金來干活還要面臨東道國競標,把美元IRR降到10%以下投出去還不一定中標……

  IRR需求還是要匹配東道國施工利潤、施工風險、東道國無風險資金收益率的。

  5

  國資境外投資監管體系不匹配投標類投資

  全球的賣方都曉得利用中國走出去審批的不確定性,收一筆中國特色社會主義溢價(反向分手費)。當綠地項目面臨競標時,麻煩事也類似。這里的麻煩事,不是反向分手費,而是3億美元的“中方投資額”的多樣化解釋,分分鐘讓你感受宏觀管理部委的微觀路條的重要性。這個路條可能讓你好標來不及(合規)投出去,(不合規)投出去后續業務辦不下去導致保函被沒收。

  發改委出具路條,只看國企集團的集體決策文件(子企業沒有段位),而集團的集體決策文件背后又面臨國資系統的年度投資計劃和主業判斷、僵化風險管控問題。路條對中標后的投融資程序有重要作用。拉美國家項目投標比例之高,關閉時間規定的干脆,無不是對路條制度的挑戰。

  6

  外部環境獨具特色

  承包商在拉美投資,面臨的外部環境不同于東南亞、南亞、東南非。businessisnotonlybusiness。在未建交國做項目融資,商務外交支持文件搞死人,搞成事的心血依賴于蝦米小國最近非常聽話或者非常不聽話。即便建交國,也多是美、西后院。

  競爭者特點也不同。要說日韓承包巨頭在其背后ECA支持下搶飯中國承包商飯吃,亞非國家也有;要說歐美作為宗主國其開發商占著歷史的便宜,亞非國家也有。而拉美還有自己一大特點:當地巨頭的施工實力、特許權開發實力、融資實力、賄賂能力都不弱于中國承包商。

  三

  建議

  1

  對中國承包商

  承包商畢竟不是產業投資商,心里的苦自己才知道。英國人玩熟的私人發起,在非洲操作已是不易,更別提拉美。生活總要繼續,建議承包商們首先梳理已執行的主權貸款項目,利用項目先發優勢、利用質量和效益的內部信息,或將項目私有化、或私人發起做二期擴建,投資介入特許權經營。

  改革內部考核體系。對拉美的競標類投資項目和私人發起類投資項目在考核時,從時間和待遇上予以對應照應。自己不開發、就要高溢價從私人開發商手里接盤開發權,把這個溢價攤長一點分給自己的用于開發費用,不虧。考核有點耐心,加權因子考慮些投資項目的長期性。

  能夠用私家團隊把握住當前海外融資中國特色玩法的承包商,暫時將是ENR的弄潮兒;有耐心培養私家團隊搞清不同特點東道國本土化融資特點的承包商,將擁有未來。

  2

  對中國金融機構

  建議中國金融機構考慮如何真正融入當地商業風險判斷。可以依賴國際評級機構,可以聯合融資,可以改革違約險以適應拉美特點。盡早擺脫凡事依賴央企實質兜底所有風險的依賴,清醒看看國際商業銀行在拉美的項目融資有限追索到什么程度了(除了單一項目信貸額度遠遠小于國有銀行)。不要總指望東道國大型金融機構作為風險識別者,依賴轉貸模式,那永遠只是金融頭寸的搬運工。

  建議中國金融機構摒棄單純將承包額作為融資支持標的和金額判定依據的歷史做法。單純支持短期承包和設備出口的時代已經過去了,監管機構都喊出了投建營一體化,為何還非要比劃著EPC85%呢?從有利于中方承包商投資的角度突破一定的OECD君子約定的紅線,加強對(帶動的EPC金額會較小)的私有化融資或私有化后定向運維融資,可能是拉美金融業務的藍海。

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